公司公告2021年度报告。全年实现营业收入2046亿元，同比增长21%；实现归母净利润亏损102.64亿元，2020年同期盈利45.65亿元，业绩符合我们预期。
煤电亏损创历史极值，关注库存大幅增加。剔除非经常性损益以及新能源盈利后，我们预计公司火电分部归母净利润亏损额在160-170亿元，煤电机组单GW权益装机亏损额接近2亿元。从煤电盈利三要素来看，公司2021年煤电利用小时达到4488小时，同比增长429小时；平均上网电价（全电源口径）431.88元/兆瓦时，同比上涨4.41%；原煤采购综合价为770.67元/吨，同比上涨60.85%，单位燃料成本316.36元/兆瓦时，同比上涨51.32%，业绩结果及盈利要素均与行业平均水平吻合。但是值得注意的是两点：1）公司2021年折旧金额高达210亿元，因此煤电亏损额并未击穿折旧，煤电理论经营性现金流仍然为正；2）但是实际上公司2021年全年经营性现金流量净额仅有60.33亿元，不足以覆盖全年87.98亿元利息费用。我们分析该差异源于大额库存增加，公司2021年原煤采购均价同比上涨60.85%，但是单位燃料成本上涨51.32%，反映出采购与使用并未同步；同时，公司2021年底存货达到168.24亿元，而2020年底仅有66.02亿元，大幅增加约100亿元存货预计为2021年四季度集中采购原材料库存，或对2022年业绩产生一定影响。
新能源加速发展，2022年计划在光伏领域发力。碳中和背景下公司加速清洁化转型，截至2021年底公司拥有风电装机容量1053.5万千瓦（其中海上风电201.2万千瓦），光伏装机容量331.1万千瓦，新能源合计装机容量占比达到11.7%；全年新增风电装机240万千瓦（其中海上风电111万千瓦），新增光伏装机80万千瓦。公司2021年风电全年发电量同比增长46.78%，光伏发电量同比增长46.90%，均处于行业较高水平。公司规划2022年资本支出火电60.46亿元（2021年75.56亿元）、风电126.49亿元（2021年202.38）、光伏186.09亿元（2021年71.39亿元），可以看出公司火电投资速度减弱，海风投资放缓，光伏领域有望加速。
高煤价背景下，依旧看好煤电机组长期协同价值。固然当前煤价持续处于高位，煤炭供需格局较为紧张，但是我们依旧看好煤电机组长期价值。一方面在于煤电可为清洁化转型提供巨额现金流，即便在2021年历史极值亏损下，如不考虑保供压力下高价累库影响，全年亏损额仍未击穿折旧，煤电经营性现金流可为新能源发展提供现金流支持。另一方面，2021年以来我国电力体制改革显著加速，电价市场化机制以及辅助服务市场建设方面政策频出，叠加发改委强力调控煤价，煤电盈利能力有望触底反弹。在未来新型电力系统下，火电一方面有望通过辅助服务市场获得利润补偿，且不排除通过容量电价等新型电价机制获得盈利模式巨变，另一方面有望与新能源在调峰方面形成协同，部分省份将新能源获取指标与火电参与调峰挂钩，火电+新能源行稳致远。
盈利预测与估值：结合年报业绩，我们维持公司2022-2023年归母净利分别为78.4亿元和100.1亿元，新增2024年预测为121.5亿元，当前股价对应PE分别为16、12和10倍，维持“增持”评级。
风险提示：煤价持续处于高位，光伏组件价格回落不及预期
19529947047